1月22日，雪球结构产品（“自动赎回型期权产品”，下称“雪球”或“雪球结构产品”）再度成为全市场最热话题之一。

券商中国记者获悉，前期市场担忧的雪球结构产品敲入风险已释放了一部分，后续尚未敲入的产品敲入点位较为分散，风险相对可控。产品敲入影响方面，证券公司主要使用股指期货进行多头对冲，并不直接对A股现货市场带来影响。

同时，伴随基差的走阔以及波动率的提升，近期市场上雪球结构产品的票息也出现持续升高的现象。据记者了解，一款即将发行的挂钩中证1000指数的100%保证金蝶变型结构产品，第一年票息已经高达年化30%以上。

对市场冲击有限

市场的另一大担忧是，雪球产品的集中敲入是否会给股票市场带来负面连锁反应？答案是否定的。

此前中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳曾在媒体上表示，“雪球”产品挂钩标的以股指为主，证券公司主要使用股指期货进行多头对冲，一方面不直接对A股现货市场带来影响；另一方面其在股指期货市场的对冲行为通常表现为“低买高卖”，有利于改善股指期货“贴水”现象，证券公司的收益主要来源于对冲收益，不存在与客户“对赌”行为。

一位非银首席分析师向记者表示，目前存量雪球规模大约在2000亿元至3000亿元。雪球敲入会导致券商卖出期货，期货下跌，出现贴水；投资者买入期货卖出现货，从而实现对现货市场影响。该首席还表示，“雪球敲入确实存在一定冲击，但是做期现套利等策略的量不大，很难影响到现货市场，不然现在期货市场的贴水就不会这么深了。”

凌瓴科技研究负责人刘福宸表示，券商在雪球结构产品敲入之前，会把对冲的仓位加到比雪球规模更大一些的持仓比例，比如120%。如果发生敲入事件，券商可以通过敲入规模大致测算需要卖出的量，市场担心的正是这部分券商卖出仓位传导至股票现货市场所造成的冲击。据悉，凌瓴科技是国内一家金融衍生品系统和信息提供商。

“券商一般采用股指期货多头来对冲雪球，如果发生敲入事件，需要卖出股指期货来调整对冲仓位，从而对股指期货市场产生影响。从行情来看，周一两点以后贴水大幅走阔。以中证1000为例，周一IM（中证1000股指期货）盘中一度跌停，而中证1000盘中最大跌幅约为6%，两者相差较大。”刘福宸说。

由于贴水的走高，近期市场上雪球结构产品的票息也出现持续升高的现象。一位机构人士向券商中国记者提供的产品信息显示，一款即将发行的挂钩中证1000指数的100%保证金蝶变型结构产品，79%敲入线，第一年票息已经高达年化30%以上。

另一家中型券商的金融衍生品相关人士则表示，“伴随着近期基差进一步走阔以及波动率的提升，雪球结构产品票息确实升高了一些，相同结构较年初提升了差不多2%—3%，也并不是说经过周一才突然变高的。”

什么样的市场环境适合买雪球结构产品？在刘福宸看来，雪球结构产品之所以近几年比较受欢迎，主要是因为它可以在一个比较震荡的市场里获得比较高的票息收益，因此在票息比较高、市场点位比较低的时候，是比较适合投资雪球结构产品的。“什么样的市场环境下票息会变高？其实票息主要与市场的波动、股指期货的贴水相关，如果市场波动越大、股指期货贴水越高，这种情况下票息就会越高，投资雪球的性价比就越高。”

在产品销量方面，上海某券商衍生品产品方面的销售人士告诉记者，“由于近两年市场走弱，雪球结构产品的销量也不是很好，不过我们产品还是照样在卖，即使是最近也还是有投资者在购买雪球。”

并非零和博弈

券商中国记者也注意到，近期市场对于雪球结构产品存在一些争议与误解。比如一则广为流传的截图称，“有很大规模的雪球结构产品将在数个月之内兑付，券商需要支付不小的利息，如果发行雪球结构产品的券商不想付相应利息就必须把指数砸下去，让雪球结构产品敲入。”

实际上，这种看法存在误解，一方面，券商并没有那么大的能力影响指数涨跌，另一方面，购买雪球产品后，投资者与券商并非零和博弈。

据悉，投资者关心的是标的资产价格的涨跌，证券公司关心的是标的资产波动率的高低。当挂钩标的价格上涨且波动率提升时，投资者和证券公司可获得双赢，当挂钩标的价格下跌且波动率下降时，投资者和证券公司可能出现双双亏损的情况。证券公司与投资者之间并不存在“对赌”关系，证券公司是利用自身专业性在服务投资者需求时，通过低买高卖赚取价差收益支付投资者票息，而非通过投资者的损失赚取收益。

中信期货研究所权益及期权策略组资深研究员康遵禹告诉记者：“投资雪球结构产品时，投资者的交易目标为赚取震荡市场环境下的票息收益，暴露正的方向敞口。因此对应的，交易台会在建仓时承担负的方向敞口暴露。以挂钩中证500指数的雪球为例，为维持方向敞口中性，交易台需要通过做多中证500股指期货的方式来进行对冲。对冲后，交易台与雪球投资者赚取收益的方式已经不同：雪球投资者赚取方向收益，雪球交易商赚取对时的高抛低吸的波动收益，因此整体来看，交易台和投资者并非对抗关系。”

记者从多位从业人士处了解到，过去两年，券商的雪球业务多数处于亏损状态。对于其中的原因，刘福宸解释称，“影响雪球结构产品票息的因素主要是波动和贴水。2022年—2023年，市场波动率一直在下降，贴水也在走窄，因此不少券商以较高的票息卖出雪球，但是后续券商无法通过场内对冲交易实现如此高的收益，因此过去两年雪球业务是比较难赚钱的。近期由于市场下跌、一部分产品发生敲入，但是由于券商是持续对冲的，券商在卖出时对冲端也可能亏钱。”

校对：苏焕文